Les sauvetages bancaires sont-ils le résultat d’une concentration croissante de la richesse ?
En règle générale, les crises financières, c’est-à-dire celles qui risquent d’ébranler le système bancaire ou qui le font effectivement, sont le résultat d’une spéculation à effet de levier. S’agit-il d’un de ces rares cas où cette fois-ci pourrait être différente, via l’augmentation des inégalités de richesse créant de nouveaux niveaux d’argent chaud qui peuvent entrer et sortir des banques, rendant beaucoup d’entre elles fondamentalement moins stables ?
Il est vrai que l’augmentation continue des inégalités de richesse est un effet de la faiblesse persistante des taux d’intérêt des banques centrales, qui a dopé les prix des actifs en général et a particulièrement favorisé les jeux spéculatifs, les investisseurs étant à la recherche de rendements. De nombreux commentaires se sont concentrés, à juste titre, sur les effets du dégonflement de ces bulles d’actifs et sur la manière dont le retour de la richesse papier peut être particulièrement préjudiciable aux entreprises financières qui ont mal orienté la correction.
Mais la réduction de la richesse produit également une réduction de la liquidité à l’échelle du système (attention, nous avons toujours pensé que la liquidité n’était pas la vertu que les promoteurs de l’investissement font passer pour telle ; le monde s’en sortait très bien à l’âge de pierre avec des temps de transaction moins qu’instantanés et des coûts de transaction plus élevés). Dans un régime où, pour le meilleur ou pour le pire, il y a (ou il y a eu) beaucoup de gros poissons avec des tonnes de liquidités qui ont l’habitude de les déplacer rapidement, l’effet ressemblerait à celui d’un marché émergent, où les mouvements des taux d’intérêt américains finissent par produire des vagues énormes et déstabilisantes d’entrées et de sorties d’argent chaud. Il semble que les autorités n’aient pas pensé que nous étions en train de restructurer notre système financier de manière à pouvoir générer des bouleversements dignes d’une république bananière.
Le grand krach s’est répercuté sur le système bancaire parce que les acheteurs d’actions recouraient massivement aux prêts sur marge et que, de surcroît, les opérateurs boursiers créaient des structures à effet de levier (trusts de trusts de trusts). En revanche, le krach de 1987, qui résultait d’une bulle boursière provoquée par des rachats d’entreprises par effet de levier, n’a pas causé de dommages durables, pas plus que l’effondrement des rachats d’entreprises par effet de levier et les restructurations à grande échelle des prêts LBO (l’une des principales raisons en est que les prêts étaient syndiqués et que les grandes banques étrangères étaient de gros acheteurs, mais qu’elles n’ont pas mangé suffisamment de cette mauvaise cuisine américaine pour en être vraiment malades). Mais la crise financière japonaise est le résultat d’un double effondrement de l’immobilier commercial et du marché boursier, d’une ampleur telle qu’elle a bloqué la croissance japonaise pendant des décennies. La crise de 2008 ressemble à une crise immobilière, mais la gravité des dégâts est due aux swaps de défaut de crédit qui ont créé des dettes synthétiques à risque quatre à six fois supérieures à l’exposition de l’économie réelle.
En d’autres termes, le comportement grégaire dans l’octroi de mauvais prêts et/ou la spéculation à effet de levier a produit suffisamment de pertes réelles ou bientôt réalisées pour nuire à un grand nombre de banques. Et les banques sont interconnectées : si une banque est en difficulté, ses déposants sont les clients ou les employeurs des clients d’autres banques. Si ces clients liés à d’autres banques subissent une baisse inattendue de leurs revenus, ils pourraient ne pas rembourser leurs dettes, ce qui aurait pour effet de propager les dégâts dans l’ensemble du système.
La crise de la semaine dernière n’était pas de ce type. Trois banques différentes, avec des stratégies commerciales et des répartitions d’actifs très différentes, se sont retrouvées en difficulté au même moment.1 Certains, comme Barney Frank, qui siège au conseil d’administration de la Signature Bank, affirment que l’élément commun était la répression réglementaire des banques trop proches de l’industrie des crypto-monnaies. Mais ce n’est pas vraiment le cas de la Silicon Valley Bank, qui souffre depuis un certain temps d’une baisse de ses dépôts due à une chute des nouveaux financements dans tout le pays de la technologie, ainsi qu’à des conditions commerciales plus difficiles qui n’ont pas permis d’attirer beaucoup de nouveaux clients et de réduire les soldes des dépôts de la plupart des clients existants.
Ce que les trois banques avaient en commun, c’était un niveau très élevé de dépôts non assurés, ce qui les rendait particulièrement vulnérables aux retraits massifs et aurait donc dû conduire les directions des banques à être très attentives à l’asymétrie des actifs et des passifs et à la liquidité. Elles auraient également dû se concentrer sur les commissions plutôt que sur le bilan afin de réaliser des bénéfices plus que médiocres.
La Silicon Valley Bank a tenté de se draper dans le manteau d’un pilier de ces entreprises technologiques innovantes qui extraient la rente. Mais la Silicon Valley Bank se cache derrière les jupes des sociétés de capital-risque. Ce sont elles qui ont fourni l’afflux de capitaux à ces entreprises et qui ont continué à l’organiser. L’histoire de la vie d’une entreprise soutenue par du capital-risque se résume à de multiples tours de financement par actions. Les emprunts ne constituent que très rarement une source importante de capital. L’idée que la Silicon Valley Bank était un prêteur pour les entreprises de son portefeuille est donc largement exagérée.2
La presse et plusieurs lecteurs ont confirmé que la raison pour laquelle la Silicon Valley Bank avait la mainmise sur les activités bancaires des entreprises financées par le capital-risque était que les sociétés de capital-risque exigeaient que les entreprises conservent leurs dépôts auprès d’elle. En effet, les sociétés de capital-risque pouvaient garder un œil beaucoup plus attentif sur leurs entreprises en demandant à la banque de surveiller les entrées et les sorties de fonds de manière plus active que les sociétés de capital-risque ne pouvaient le faire par le biais de rapports financiers et de gestion périodiques.
Qu’est-ce qui en découle ? L’une des règles de base du monde des affaires est qu’il est beaucoup moins coûteux de conserver des clients que d’en trouver. La Silicon Valley Bank serait très motivée pour attirer et conserver à la fois le fonds et les affaires personnelles de ses caïds du capital-risque. En conséquence, la presse a souligné que les prêts aux vignobles et les hypothèques des grands patrons du capital-risque étaient des activités importantes. Il n’est pas difficile de penser que ces prêts étaient accordés à des conditions préférentielles aux membres de la « famille » d’une grande société de capital-risque, comme une sorte de prime de fidélité.
En outre, rappelons que la Silicon Valley Bank a racheté Boston Private, dont les actifs s’élevaient à plus de 10 milliards de dollars, en juillet 2021. La société de gestion de patrimoine disposait également d’une très solide plateforme de conseiller en investissement agréé et d’actifs supplémentaires sous gestion. Cela suggère que la Silicon Valley reconnaît de plus en plus que le soin et l’alimentation de ses riches clients individuels sont au cœur de sa stratégie.
Il est impossible de le prouver à ce stade, mais je soupçonne fortement que les retraits de comptes individuels ont joué un rôle au moins aussi important dans la disparition de la Silicon Valley Bank que les retraits d’entreprises. La demande de garantie de tous les dépôts non garantis, et non des comptes sur lesquels sont versés les salaires, en est un indice. Un coup d’œil sur un moteur de recherche montre rapidement qu’il est recommandé aux entreprises de conserver les fonds destinés aux salaires sur un compte bancaire distinct de celui des fonds d’exploitation. On peut supposer que les grands patrons du capital-risque exigeraient que les entreprises de leur portefeuille respectent ces pratiques.
La presse s’est également fait l’écho de clients fortunés de Boston qui se sont tellement bousculés pour retirer leur argent que la banque a appelé la police, ainsi que de Peter Thiel (à hauteur de 50 millions de dollars), Oprah, et Harry & Meghan en tant que déposants sérieux.
De même, il existe des preuves que la ruée sur la Signature Bank était le fait de personnes riches. Lambert a présenté cette information tirée du Wall Street Journal hier dans Water Cooler :
La ruée des investisseurs immobiliers de la ville de New York pour retirer leur argent de la Signature Bank la semaine dernière a joué un rôle important dans l’effondrement de la banque, selon les propriétaires d’immeubles et les régulateurs de l’État. Les retraits ont pris de l’ampleur alors que des rumeurs circulaient sur l’exposition de Signature aux sociétés de crypto-monnaies et sur le fait que son destin pourrait suivre le même chemin que celui de la Silicon Valley Bank, qui a subi une ruée sur la banque la semaine dernière avant de s’effondrer et d’obliger le gouvernement à intervenir. La nouvelle que les propriétaires retiraient leurs liquidités s’est rapidement répandue dans la communauté très unie des familles de l’immobilier new-yorkais, incitant d’autres à suivre le mouvement. Les autorités de régulation ont fermé la Signature Bank dimanche, ce qui constitue l’une des plus grandes faillites bancaires de l’histoire des États-Unis. L’investisseur immobilier Marx Realty a fait partie des nombreuses entreprises new-yorkaises qui ont retiré plusieurs millions de dollars en début de semaine dernière des comptes Signature liés à un immeuble de bureaux, a déclaré son directeur général Craig Deitelzweig.
Cette sélection illustre également un point qui rend difficile l’analyse de ces faillites bancaires. Les personnes très fortunées utilisent régulièrement des sociétés pour leurs investissements personnels, de sorte que l’analyse des comptes de sociétés par rapport aux comptes purement individuels est souvent trompeuse pour ce qui est de savoir qui tient les ficelles. Une entreprise appartenant à un milliardaire ne fonctionne pas comme une entreprise de taille similaire dotée d’une structure de gouvernance typique.3
Ironiquement, la First Republic Bank, qui se présente comme une banque privée, avait le plus faible taux de dépôts non assurés, soit 67 % contre 86 % pour la Silicon Valley Bank et 89 % pour Signature. Mais son bilan était lourd en obligations municipales à long terme, qui ne sont pas des garanties éligibles à la fenêtre d’escompte ou au nouveau programme de financement à terme des banques de la Fed. D’où la nécessité d’un renflouement privé.
Avant que vous ne disiez « Eh bien, même si nous avions eu le temps de trouver comment soutenir les salaires, ce qui n’a pas été le cas, nous avons dû nous lancer à corps perdu à cause de la contagion », ce n’est pas une réponse satisfaisante. Étant donné que la quasi-totalité des banques détiennent d’importants avoirs du Trésor et/ou d’agences (First Republic était une exception), les nouvelles interventions de la Fed sont très proches d’une garantie totale des dépôts non assurés. Cela signifie que les jeux d’argent subventionnés sont beaucoup plus nombreux. La supervision et la réglementation devraient être considérablement renforcées pour tenter d’empêcher d’autres effondrements soudains, dont on peut s’attendre à ce qu’ils deviennent plus fréquents en raison d’un soutien encore plus important de la part du gouvernement :
Comme l’a dit Adam Levitin, professeur de droit à Georgetown :
….. le programme de financement à terme des banques mérite d’être examiné. Personne sur le marché privé ne prêterait contre des titres à leur valeur nominale plutôt qu’à leur valeur de marché. C’est pourtant ce que fait la Fed pour permettre aux banques qui détiennent des titres détenus jusqu’à l’échéance d’éviter de réaliser des pertes. Le programme de financement à terme des banques (Bank Term Funding Program) est une bouée de sauvetage pour les banques qui n’ont pas su gérer le risque de taux d’intérêt (Banking 101). La nature même de l’activité bancaire consiste à équilibrer les actifs à long terme et les passifs à court terme. Les entreprises qui ne sont pas en mesure de le faire correctement ne devraient probablement pas être actives dans le secteur bancaire.
En outre, les régulateurs bancaires européens, régulièrement critiqués pour leurs interventions de dernière minute, sont en train de découvrir comment l’ordre américain fondé sur les règles, « nous pouvons réécrire les règles quand nous en avons envie », fonctionne dans leur domaine. Extrait du Financial Times :
Les régulateurs financiers européens sont furieux du traitement de la faillite de la Silicon Valley Bank, accusant en privé les autorités américaines d’avoir déchiré un règlement pour les banques en faillite qu’ils avaient contribué à rédiger.
Bien que la désapprobation n’ait pas encore été exprimée de manière officielle, certains des principaux responsables politiques de la région sont furieux de la décision de couvrir tous les déposants de la SVB, craignant qu’elle n’affaiblisse un régime convenu au niveau mondial.
Un haut fonctionnaire de la zone euro s’est dit choqué par « l’incompétence totale et absolue » des autorités américaines, en particulier après une décennie et demie de « réunions longues et ennuyeuses » avec les Américains qui prônent la fin des renflouements.
Les autorités de surveillance européennes sont particulièrement irritées par la décision des États-Unis de s’écarter de leur propre norme, qui consiste à ne garantir que les premiers 250 000 dollars de dépôts, en invoquant une « exception pour risque systémique », alors même que le prêteur californien était trop petit pour être soumis aux règles visant à empêcher une répétition de la crise financière mondiale de 2008.
Les Européens ne sont pas hypocrites. Ils ont forcé les déposants non garantis de la banque chypriote à subir des décotes de 47,5 % lors de la crise bancaire. Certes, il s’agissait de banques situées dans un pays considéré comme un paradis pour le blanchiment d’argent, mais de nombreux retraités britanniques y effectuaient également des opérations bancaires. L’UE a également tenté d’inciter les banques à utiliser des structures de renflouement telles que les obligations co/cos. Les États-Unis étaient sceptiques à leur égard et, comme nous l’avions prédit, elles ont eu des effets pervers. Mais le fait est que l’UE a fait une tentative bien plus sérieuse que la nôtre pour renoncer aux renflouements, même si elle n’a pas encore trouvé la sauce secrète.
Et elle n’hésite pas à désigner ceux qui en supportent le coût. Toujours d’après le Financial Times :
Les États-Unis ont affirmé que la faillite de SVB ne toucherait pas les contribuables parce que d’autres banques couvriraient le coût du renflouement des déposants non assurés, au-delà de ce qui peut être récupéré sur les actifs du prêteur.
Toutefois, un régulateur européen a déclaré que cette affirmation était une « plaisanterie », car les banques américaines répercuteront probablement le coût sur leurs clients. « En fin de compte, il s’agit d’un renflouement payé par les gens ordinaires et d’un renflouement des riches investisseurs en capital-risque, ce qui n’est vraiment pas correct », a-t-il déclaré.
Ainsi, non seulement les renflouements sont un effet de la concentration croissante des richesses, mais ils vont l’aggraver. Bien joué.